onsdag 16 juli 2014

Aktiemarknadens historiska avkastning? Betydelse idag?

John C. Bogle är en känd och framgångsrik fondförvaltare. Bogle gjorde en undersökning av varifrån den amerikanska aktiemarknadens avkastning historiskt kommit ifrån. Han definiera 3 avkastningstyper:
1. Direktavkastning
2. Vinsttillväxt
3. Spekulativ avkastning (Här definierat som ökningar/minskningar i börsens genomsnittliga p/e tal)

1 och 2 är vad de låter som och 3 är förändringar i hur mycket börsens aktörer är villig att betala för varje vinstkrona. Om p/e multiplarna ökar så sker en positiv spekulativ avkastning enligt Bogles definition. Denna spekulativa avkastning kan man beskriva som en inflation i priset på aktier, där investerare väljer att betala mer eller mindre för bolagsvinster.

Nedan finns Bogles tabell i boken KEYNES`S WAY to WEALTH som beskriver varifrån marknadsavkastningen kommit ifrån historiskt. Alla procent tal motsvarar den genomsnittliga avkastningen per år under de 10 årliga perioderna. Slutligen sammanställs totalavkastningen från de tre olika avkastningstyperna i en egen kolumn. Den sista raden är den viktigaste eftersom den sammanställer den genomsnittliga avkastningen per år från avkastningstyperna 1,2 och 3 mellan 1900-2009 (blå färg).

OBS: nominell avkastning (ej justerad för inflation).

         1.  Direktavkastning
          2. Vinsttillväxt
           3. Spekulativ avkastning
Totalavkastning (1+2+3)
1900- talet
3,5 %
4,7 %
0,8 %
9,0 %
1910- talet
4,3 %
2,0 %
-3,4 %
2,9 %
1920- talet
5,9 %
5,6 %
3,3 %
14,8 %
1930- talet
4,5 %
-5,6 %
0,3 %
-0,8 %
1940- talet
5,0 %
9,9 %
-6,3 %
8,6 %
1950- talet
6,9 %
3,9 %
9,3 %
20,1 %
1960- talet
3,1 %
5,5 %
-1,0 %
7,6 %
1970t
3,5 %
9,9 %
-7,5 %
5,9 %
1980t
5,2 %
4,4 %
7,7 %
17,3 %
1990t
3,2 %
7,4 %
7,2 %
17,8 %
2000t
1,2 %
0,8 %
-3,2 %
-1,2 %
1900 till 2009
4,5 %
4,3 %
0,3 %
9,1 %

Under 1980 och 1990 talet kom en stor del av avkastning per år från tillgångsinflation. Den höga spekulativa avkastningen ledde på sikt fram till IT-bubblan och 2000 talet där vi fick en 10 års period med negativ totalavkastning för den amerikanska börsen.

OBS: nominell avkastning (ej justerad för inflation).
         1.  Direktavkastning
          2. Vinsttillväxt
           3. Spekulativ avkastning
Totalavkastning (1+2+3)
1900 till 2009
4,5 %
4,3 %
0,3 %
9,1 %

Som man kan se ovan (1900 till 2009) har merparten av totalavkastningen kommit från vinsttillväxt och direktavkastning. Under olika 10 års perioder har den spekulativa avkastning varit en mindre eller större andel av totalavkastningen. Men som Bogle själv beskriver det (nedan) så har spekulativ avkastning spelat ringa roll i det långa loppet.

"The point is this: Over the very long run, it is the economics if investing-enterprise-that has determined total return; the evanescent emotions of investing-speculation-so important over the short run, have ultimately proven to be virtually meaningsless." (John C. Bogle, KEYNES`S WAY to WEALTH)

(Nedan kommer jag dra paralleller mellan den amerikanska aktiemarknadens historiska utveckling och vad man kan förvänta sig av den svenska. Jag tror att den svenska börsens avkastning likt den amerikanska inte drivits av spekulativ avkastning på lång sikt. Istället tror jag att börsens utveckling i Sverige styrts av vinsttillväxt och direktavkastning. Det existerar självfallet begränsningar i en jämförelse mellan två skilda länder.)

Med den här vetskapen vad kan vi dra för slutsats när det kommer till aktiemarknaden idag? De senaste åren har vi nästan enbart sett spekulativ avkastning på aktiemarknaden. Priset för varje vinstkrona har blivit dyrare och vi har alltså sett en inflation i priset på aktier.

Många börjar placera pengar i aktier idag och tror säkert att den historiska avkastningen är indikativ av kommande avkastning, det är den inte. Tillgångsinflationen har lett till att direktavkastningen sjunkit till låga nivåer i USA (se graf nedan). Det framgår alltså att den historiskt största källan till börsens totalavkastning minskat från cirka 4,5 % till 1,9 % per år. Detta lär göra att den amerikanska börsens fortsatta avkastning kommer bli sämre än historiskt. I Sverige har vi också sett en kraftigt fallande direktavkastning och det är därför troligt att situationen i Sverige inte skiljer sig markant från den i USA.

Vad som är mer oroande är den enorma vinsttillväxt som marknaden räknar med  i Sverige. Historiskt har vinsttillväxten legat runt 4,3 % i USA och Bogle anmärker att vinsttillväxten ungefärligt följt den amerikanska BNP tillväxten. Men idag förväntar sig placerare en betydligt högre vinsttillväxt som är extremt optimistisk. Jag har redan diskuterat detta i mitt inlägg om marknadens värdering och gör därför ett utdrag.

Nordnet beräknade det oviktade p/e talet för de 60 största bolagen på börsen och kom fram till att värderingarna stod högt (se nedan).

Baserat på 2013 års faktiska vinster värderas i dag de 60 största bolagen i snitt till 22,5 gånger vinsten. Ställs dagens aktiepriser i relation till vinstprognoserna för 2014 och 2015 värderas bolagen till p/e 19,7 respektive 16,9.”

Marknaden förväntar sig alltså en hög vinsttillväxt de kommande åren. Det finns stora risker att de ökande vinsterna ej materialiseras och då blir det svårt att försvara dagens oviktade p/e tal om 22,5. Den vinsttillväxten marknaden förväntar sig framstår som ytterst osannolik och det är mycket troligt att marknaden varit för positiv i sina antagande. Analytikerna har förväntat sig att vinsterna skall öka under flera år samtidigt som vinsterna i själva verket har sjunkit. Det är därför inte osannolikt att de har fel återigen.

"Förväntningarna" ligger alltså på en vinsttillväxt långt större än 4,3 %. Denna prognos är förmodligen alldeles för optimistisk. Denna vinsttillväxt skall ske från redan väldigt höga marginaler, med låg omsättningstillväxt och med en relativt låg svensk/europeisk BNP tillväxt. Skulle vi trots allt se denna vinsttillväxt så är det troligt att den uppstått p.g.a. en bubbeluppbyggnad. Om bolagen "uppnår" förväntningarna kan det också bero på stora nedjusteringar i vinstförväntningarna samt "kreativ bokföring" av bolagen. De artificiellt låga räntorna har också bidragit till att vinsterna varit högre än de annars skulle ha varit.

Vad som framgår från dessa observationer är att vi främst sett en inflation i aktiers värde de senaste åren. Den spekulativa avkastningen som vi bevittnat kan inte fortgå in i oändligheten. En överhängande risk är att aktiemarknaden återgår till nivåer där aktier återigen kan ge den historiska avkastningen (9,1 %).

Om nu aktiemarknaden inte korrigerar neråt så lär investerare under vilka omständigheter som helst få en medioker avkastning från aktiemarknaden. Detta kan vi fastställa eftersom spekulativ avkastning spelar stor roll på kort sikt, men på lång sikt är det direktavkastning och vinsttillväxt som styr börsens utveckling. Att avkastningen från börsen lär bli medioker stöds av 2000-talets negativ totalavkastning, då direktavkastning varit mycket låg precis som idag.

Situationen blir farlig när investerare tror att de kan få den historiska avkastningen (9-10 %) med historiskt höga värderingar på aktier. Istället bör man förvänta sig en betydligt lägre avkastning (4-5 %) på grund av de höga värderingarna. Det är troligt att börsens utveckling den kommande 5 års perioden blir betydligt sämre än historiskt och kan mycket väl bli negativ. 

4 kommentarer:

  1. Här är en av mina favoritlänkar, som visar vad man kan förvänta sig för avkastning dom följande åren om man köper vid ett visst p/e.
    Kalle56
    http://www.fool.com/investing/general/2012/11/13/a-simple-way-to-explain-successful-investing.aspx

    SvaraRadera
  2. Bra artikel, tack!

    SvaraRadera