måndag 19 juni 2017

Ny era med högre tillgångspriser?

Är det en ny era? Min personliga åsikt är att så inte är fallet. Dock är förmodligen denna uppgång i tillgångspriser avvikande från historiken då delvis marknadskrafter satts ur spel. Centralbankernas interventioner (verbalt eller med handling) har delvis satt marknadskrafterna ur spel med resultatet att banker, stater och bolag som skulle gått i "konkurs" "överlevt".

Centralbankernas vansinniga policy att skapa tillväxt genom att blåsa upp tillgångspriserna tycks ha lyckats, men till vilket pris?

Ovanstående mening är inget konspiratorisk uttalande. Bernanke ansåg själv att "higher stock prices" var ett möjligt "stimulansområde" för tillgångsköpen 2010. Uppåtgående tillgångspriser ansåg önskvärt då och anses förmodligen även önskvärt nu:

(...) And higher stock prices will boost consumer wealth and help increase confidence, which can also spur spending. Increased spending will lead to higher incomes and profits that, in a virtuous circle, will further support economic expansion." (Ben Bernanke november 4, 2010, inlägg finnes här).

Resultatet av denna policy, som först Bernanke implementera, är att centralbankerna idag äger drygt 33% av den globala obligationsmarknaden


Uppenbarligen har detta "fungerat", men jag förblir skeptisk på grund av nedanstående anledning:

"If economics were a hard science like chemistry, you’d mix a little of this with a bit of that and the concoction would lead to strong economic growth, full employment, rising home prices, buoyant financial markets, and low inflation every time. But economics is a soft science, and real life simply doesn’t work so predictably. Though economists might wish otherwise, economics is, at its core, behavioral.  Modern economies are too complex to be reliably modeled; their connections and correlations are lose and imprecise, the second- and third-order effects largely immeasurable the fickle vagaries of individual and aggregate human behavior utterly unknowable. Put an economist in a powerful government job and provide levers that can be pulled to start the printing presses, set reserve requirements, fiddle with the Fed funds rate, expand the Fed’s balance sheet, and deliver indecipherable communiqués, and that economist will feel compelled to pull those levers. He or she, like a monkey with a typewriter, might even give us Shakespeare (or Adam Smith) on occasion. But mostly that economist will spout gibberish, a mélange of untested and potentially counterproductive measures that unleash all manner of unintended consequences." (Seth Klarman, 2012 letter) 

Även om allt ser ut att gå vägen för centralbankerna så gömmer sig skit under ytan. Kolla bara 2 minuter på nedanstående video om subprime marknaden i USA. Subprime marknaden har börjat löpa amok igen, fast denna gången är det billån.


Mina tankar bör dock vara irrelevant för er läsare, utan istället kommer två erkända investerares tankar nedan (Maida och Grantham). En av dessa tror på en form av ny era och en tror på en bubbla:

Vito Maida

"“This too shall pass.” Valuation seems to have been forgotten in the investment process. This has been evident over the past several years but we are now in the territory of “reckless abandon” as “animal spirits” take over. There are several reasons for the current state of affairs. Among them: 

• Persistent record low interest rates fuelled by Central Bankers fearful of a decline in asset prices; 
• Enormous corporate share repurchases funded by ever increasing levels of debt; 
• The large amount of fund flows into passive investment strategies that are fully invested and by definition must continuously purchase equities in an ever rising market begetting higher and higher prices. 

These factors coupled with investor optimism have pushed current equity valuations to record highs. In our view risk is now exceptionally high; particularly relative to potential future returns. While we can’t predict how long these markets will persist, history tells us market sentiment often changes quickly and for unforeseen reasons. Below we list some of the risks that are being ignored:

 • Political risk, with President Trump being embroiled in several investigations that threaten his administration’s pro-business policies; 
• Geopolitical risks, especially in the Middle East and the Korean Peninsula; 
• Higher interest rates being telegraphed by the U.S. Federal Reserve; 
• Valuations that sit near all-time highs. 

The current environment is eerily similar to previous peaks in 1987, 2000 and 2007. In each of those circumstances valuations were ignored. Investment pundits of all stripes provided eloquent justifications for continued optimism and ever rising prices. Investors got enamoured with the popular investment of the day and impatient with any asset that didn’t show an immediate return. Any rational argument rooted in financial and historical norms was dismissed in favour of the new paradigm of the day. "(Vito Maida Q1 2017)

Jeremy Grantham
In recent weeks, as US equities have hit new all-time highs, one of the world’s most high-profile perma-bears, Jeremy Grantham of the Boston investment firm GMO has declared that we may have entered a new era of sustained higher stock market valuations and that we are not in the “bubble” that many have been so eager to call.
Mr Grantham argues that this time really might be different because the higher earnings power of an ever more consolidated number of US companies justifiably mean that these mega-corporations deserve to trade at higher multiples than in the past. Such views are highly unfashionable in an age of deeply-held cynicism about the role of central banks supporting asset prices and lingering trauma from the crash of 2008. (https://www.ft.com/content/be7aad0e-4abe-11e7-a3f4-c742b9791d43?mhq5j=e3)

Från GMOs kvartalsbrev sida 9-16 så kan man läsa Granthams senaste tankar i detalj och de är fascinerande:

"Oh, the good old days!

When I started following the market in 1965 I could look back at what we might call the Ben Graham training period of 1935-1965. He noticed financial relationships and came to the conclusion that for patient investors the important ratios always went back to their old trends. He unsurprisingly preferred larger safety margins to smaller ones and, most importantly, more assets per dollar of stock price to fewer because he believed margins would tend to mean revert and make underperforming assets more valuable.

(...)Exhibit 1 shows what happened to the average P/E ratio of the S&P 500 after 1996. For a long and painful 20 years – for someone betting on a steady, unchanging world order – the P/E ratio stayed high by 1935-1995 standards. It still oscillated the same as before, but was now around a much higher mean, 65% to 70% higher! This is not a trivial difference to investors, and 20 years is long enough to test the apocryphal but suitable Keynesian quote that the market can stay irrational longer than the investor can stay solvent.

The behavior of the S&P 500 in 2002 might have been whispering in my ear, but surely this is now a shout? The market has been acting as if it is oscillating normally enough but around a much higher average P/E.

Grantham menar att skiftet uppåt värderingsmässigt åstadkommits av att företagen lyckas bibehålla högre marginaler än tidigare. I de 2 nedanstående graferna illustreras hur marginalerna för de amerikanska företagen förhållit sig historiskt.

(...) We value investors have bored momentum investors for decades by trotting out the axiom that the four most dangerous words are, “This time is different.”2 For 2017 I would like, however, to add to this warning: Conversely, it can be very dangerous indeed to assume that things are never different.

Of all these many differences, the most important for understanding the stock market is, in my opinion, the much higher level of corporate profits. With higher margins, of course the market is going to sell at higher prices.3 So how permanent are these higher margins? I used to call profit margins the most dependably mean-reverting series in finance. And they were through 1997. So why did they stop mean reverting around the old trend? Or alternatively, why did they appear to jump to a much higher trend level of profits? It is unreasonable to expect to return to the old price trends – however measured – as long as profits stay at these higher levels.

(...) ■ The single largest input to higher margins, though, is likely to be the existence of much lower real interest rates since 1997 combined with higher leverage. Pre-1997 real rates averaged 200 bps higher than now and leverage was 25% lower. At the old average rate and leverage, profit margins on the S&P 500 would drop back 80% of the way to their previous much lower pre-1997 average, leaving them a mere 6% higher. (Turning up the rate dial just another 0.5% with a further modest reduction in leverage would push them to complete the round trip back to the old normal.)

This neat outcome tempted me to say, “well that’s it then, these new higher margins are simply and exclusively the outcome of lower rates and higher leverage,” leaving only the remaining 20% of increased margins to be explained by our almost embarrassingly large number of other very plausible reasons for higher margins such as monopoly and increased corporate power. But then I realized that there is a conundrum: In a world of reasonable competitiveness, higher margins from long-term lower rates should have been competed away. (Corporate risk had not materially changed, for interest coverage was unchanged and rate volatility was fine.) But they were not, and I believe it was precisely these other factors – increased monopoly, political, and brand power – that had created this new stickiness in profits that allowed these new higher margin levels to be sustained for so long.

(...)Perhaps the best bet for higher rate equilibrium in the next few years is a change in the dominant central bank policy of using low rates to stimulate asset prices (which they clearly do) and stimulate growth (which, other than pushing growth back or forward a quarter or so, I believe they do not do). With 20 years of Fed support for this approach and loyal adherents in the ECB and The Banks of England and Japan, changing the policy is unlikely to be quick or easy. It is a deeply entrenched establishment view, or so it seems. President Trump is admittedly a very, very wild card in this game, and he said a few anti-Fed things in the election phase, for whatever that is worth. He also gets to appoint five new members, including the chair, in the next 18 months. But in the end, will a real estate developer with plenty of assets and an apparent interest in being very rich really promote a materially higher-yield policy at the Fed? Possible, but quite improbable, I think.

(...)What this argument probably does mean is that if you are expecting a quick or explosive market decline in the S&P 500 that will return us to pre-1997 ratios (perhaps because that is the kind of thing that happened in the past), then you should at least be prepared to be frustrated for some considerable further time: until you can feel the process of the real interest rate structure moving back up toward its old level

(...) In conclusion, there are two important things to carry in your mind: First, the market now and in the past acts as if it believes the current higher levels of profitability are permanent; and second, a regular bear market of 15% to 20% can always occur for any one of many reasons. What I am interested in here is quite different: a more or less permanent move back to, or at least close to, the pre-1997 trends of profitability, interest rates, and pricing. And for that it seems likely that we will have a longer wait than any value manager would like (including me). "


fredag 12 maj 2017

Sanslösa resultat och överhettning på g?

Senaste tiden har man kunnat se helt sanslösa resultat från flera bolag som rapporterat, och jag måste säga att det verkligen imponerat!

Senaste marknaden var lika stark var 2013, men då skedde nästan bara en multipelexpansion. I dagsläget tycks mer underbygga uppgången (resultatmässigt) och det talar för en längre uppgång.

De starka resultaten är förmodligen delvis influerade av nedanstående:

1. Den relativt "låga" kronkursen och därför en starkt expanderande exportindustri
2. Minus ränta i en högkonjunktur! VANSINNE!
3. Enorm invandring den senaste perioden, där Sveriges befolkning ökade med mer än 1% under ett år!

Förmodligen går Sverige mot en överhettning eller som Cornucopia beskrev det:

"Ekonomin är alltså överhettad med en konjunkturbarometer på 112.8, där 100 är medel och över 110 är överhettning. Överhettningen ligger främst i bygg- och anläggningssektorn, men framför allt hos tillverkningsindustrin.

Den senare har aldrig förr varit så här överhettad. Barometerindikatorn ligger där på 123.2 vilket är det högsta någonsin uppmätt. " (Bloggen Cornucopia, 2017-04-27)

Så som jag ser det är det uppåt som gäller, men baksmällan kommer även om det är omöjligt att avgöra när. Jag vill påstå att ekonomi är starkt stimulerad av nedanstående:

* Bygga boende och andra förvaringsplatser till 160 tusen flyktingar, varav 80 tusen av dessa skall avvisas.
* Minimalt budgetöverskott i en högkonjunktur
* Bostadsbubbla
* Negativ ränta!
* Kraftig "devalvering" i kronkursen för några år sedan relativt dollarn.

Lite intressanta bilder och länkar







"63,2 procent av turkarna boende i Tyskland röstade i enlighet med President Erdogans linje. Nej-sidan fick 36,8 procent, enligt de preliminära röstsiffrorna som Turkiets statliga nyhetsbyrå Anadolu presenterade på måndagen. Resultatet i Tyskland markerar en tydlig skillnad gentemot det samlade resultatet i folkomröstningen, där ja-sidan vann en mycket knapp seger. "(http://www.dn.se/nyheter/varlden/tysk-oro-efter-valresultatet-i-turkiet/)



söndag 23 april 2017

Duroc Q1 - gott resultat

Duroc prestera ett bra resultat med en vinst per aktie om 0.63, vilket extrapolerat på 4 kvartal ger ett resultat om 2,52 kr/aktie.

På grund av redovisningsteknikaliteter tycks dock resultatet vara något högre. P/e-talet bör alltså ligga i regionen 12,5-13,5 för helåret 2017.

Annat tycks också röra sig i rätt riktning för bolaget:

(från vd-orden i Q1)

Vidare fortsätter ledningen signalera om viljan att förvärva bolag, som med familjen Stillström och Gyllenhammars hjälp bör bli värdeskapande.


Värderingen har blivit klart högre, även om kursrusningen kompenseras något av det starka resultatet. Såvida omvärlden och kronkursen består tror jag och hoppas jag att något riktigt fint kan byggas på sikt.

"Med andra ord kan investeringen sammanfattas med:

In Gyllenhammar and familjen Stillström we trust

Caveat Emptor "(Inlägg 2017-04-13)

torsdag 13 april 2017

Ta rygg på Gyllenhammar och Familjen Stillström?

(Det var en tid sedan jag skrev nedanstående "analys". Riskerna med investeringen är uppenbara och rimligtvis bör man ta dessa i beaktelse. Innehavet är långsiktigt.

Jag har ej kollat kursen sedan jag tog min position. Jag tenderar att inte kolla på enskilda aktier med någon större frekvens (månader) då jag inte anser att det är konstruktivt för mitt välbefinnande eller konstruktivt för mitt agerande på börsen. Har aktien gått bra anser jag att jag är briljant, vilket får anses vara problematiskt.)

Information kring Gyllenhammar finnes på den långt mindre konspiratoriska bloggen "värdebyrån". Likaså kan man finna en analys om Traction på värdebyrån. 

Jag har bestämt mig för att ta rygg på familjen Stillström och Gyllenhammar i Duroc. Resonemang följer nedan:

Det börsnoterade bolaget Duroc skall slås samman med Gyllenhammars koncern IFG. Duroc är en relativt spretig industrikoncern vars lönsamhet har förbättrats efter att förlustgående bolag i koncernen satts i konkurs. IFG är ett betydligt större bolag än Duroc som Gyllenhammar tog över till en billig peng.

Efter sammanslagningen av Duroc och IFG finns 39 miljoner aktier och vid en aktiekurs om 23 kr blir det sammanlagda bolagsvärdet cirka 900 miljoner kronor. Justerat för engångsposterna i Duroc och IFG genererade den sammanslagna koncernen en vinst om 104 miljoner kronor före skatt och 81 miljoner kronor efter skatt (22% bolagsskatt)

P/e= 900/81= 11-12

Engångsposter syns nedan:

Den nybildade koncernen kommer bli mer stabil och det huvudsakliga förändringsarbetet i Duroc kommer vara fullgjort. Dock kommer IFG stå för den absoluta merparten av resultatet och en stor del av resultatet kan påverkas av kronans värde relativt andra valutor.

Varför funderar jag på en mindre position i Duroc?

Jag anser i dagsläget att värdering om p/e 11-12 är rimlig, men framförallt hoppas jag att bolaget skall överraska förvärvsmässigt under kommande åren. Bolaget bör ha relativt god förmåga att genomföra en sådan förvärvsresa givet det positiva resultatet och en stabil balansräkning. Men framförallt bör bolagets huvudägare PG Gyllenhammar och familjen Stillström (Traction) verka för en god utveckling.

Mycket riktigt har Traction valt att öka och Gyllenhammar "sitter fast" i bolaget.

 "I samband med affären kommer Traction att förvärva ytterligare 1.825.000 aktier i Duroc vilket innebär att Tractions ägande kommer uppgå till knappt 10 procent. " (Traction Q4)

Dock verkar Gyllenhammar ta en mer tillbakalutad roll:

"Denna organisation vill Peter Gyllenhammar inte bygga upp inom ramen för sitt privata industrikonglomerat PGAB, eftersom det då ligger för nära inpå honom även i fortsättningen. I stället är ambitionen, förklarar han, att medverka till att skapa ett nytt börsnoterat konglomerat med tillgång till riskkapitalmarknaden och förmåga att bygga upp sin egen organisation, kapabel att hantera framtida förvärv.
"I Duroc finns redan en affärsidé som stämmer väldigt väl överens med den som jag därvid var ute efter: en marknadsnoterad industrikoncern med en öppen inställning till vad man kan investera i, och har för avsikt att göra det. Duroc får nu en kritisk massa genom att det med IFG blir mycket större, och bör därmed kunna attrahera ytterligare kompetent personal och så vidare", säger Peter Gyllenhammar.
Han har, säger han, "dragit i handbromsen" i stället för att genomföra en del möjliga förvärv han har identifierat inom IFG, eftersom han själv inte vill ta på sig ännu mer ansvar.
Ambitionen med Duroc, säger han också, är att där medverka till fler industriföretagsförvärv - detta har PGAB en "hygglig förmåga" att identifiera, värdera och opportunitistiskt ta vara på.
"Men jag är inte rätt person att sedan springa resten av stafettloppet; därför har jag hittat möjligheten med Duroc, där byggs organisationen som springer vidare med stafettpinnen så att säga."
Själv kommer Peter Gyllenhammar eller hans folk däremot inte att vara operationellt verksamma i Duroc - utöver som bollplank i strategifrågor, och att hitta förvärvsobjekt." (http://www.affarsvarlden.se/bors-ekonominyheter/gyllenhammar-ifg-passar-battre-hos-duroc-6818165)
Enligt Gyllenhammar har dock IFG potential för organisk tillväxt och kombinerat med framtida förvärv blir det intressant. Gyllenhammar klargör även tydligt att målet är att förvärva bolag:

” Jag bedömer att IFG har en stor tillväxtpotential, och i kombination med Durocs likartade affärsintriktning, får bolagen bådetillgång till den publika marknaden för riskkapital och bättre organisatoriska förutsättningar. PGAB kommer att vara en långsiktig ägare i Duroc och skall bistå den utvidgade koncernen med aktivt stöd avseende framtida företagsförvärv .” säger Peter Gyllenhammar, ägare till PGAB.

Som jag ser det är inte värderingen särskilt ansträngd och möjligheten till positiva överraskningar är påtaglig. De båda huvudägarna får anses vara briljanta placerare, vilket ge en god grund vid sökandet efter potentiella förvärv.

Största riskerna är:
  • Konjunkturen
  • Icke representativt lönsamhet senaste året
  • Värdet på den svenska kronan kontra andra europeiska valutor och dollarn.
  • Likviditeten är dålig i aktien och den kan vara otillräcklig om man behöver sälja med kort varsel.
  • Småbolagen har gått väldigt starkt på börsen, rimligtvis kan denna överavkastning ej fortgå.

Riskerna är inte negligerbara och risken är överhängande att flera av ovanstående faktorer inträffar samtidigt. Skulle flera av ovanstående risker materialisera sig kan aktien komma att decimeras. Givet att omvärlden någorlunda lyckas bestå i några år till tror jag det kan gå bra. Man bör dock välja allokeringsstorlek med hänsyn tagen till bolagets storlek. Detta är ett riktigt långsiktigt innehav med förhoppning att Gyllenhammar och Traction bygger vidare på koncernen.

Med andra ord kan investeringen sammanfattas med:

In Gyllenhammar and familjen Stillström we trust

Caveat Emptor

Veckans komiska inslag

Det komiska inslaget står en god väns flickvän för. Flickvännen är från Ryssland (ej importerad) och har därmed ett något annorlunda perspektiv på tillvaron.


söndag 26 mars 2017

Vad tycker några kompetenta investerare idag?

Personliga Anekdoter kring situationen på börsen

Topp eller bara indikation om fortsatt progressivt samhällsförfall?

Intresset för aktier är tillräckligt stort för att DI skall utöka sin "tv-kanal".

Nog med anekdoter, här kommer några kompetenta individers tankar, vars tankar ej överensstämmer sinsemellan:

Rune Andersson
Från DIs pappersversion:

"Industrimannen Rune Andersson gick ur aktiemarknaden helt strax för årsskiftet.
"Jag äger för närvarande noll aktier", säger han.

(...) "Det är så sjukt nu. Jag tittade häromdagen på börslista och bolag som jag känner till. Det är ju p/e 20 på allting - mitt i en högkonjunktur."

(...) "Jag hade aktier privat i en kapitalförsäkring och sålde allt. Jag tyckte att det hade gått upp vansinnigt. När jag sålde hade det gått upp med 20% på ett år ungefär och det är inte rimligt att det bara fortsätter.

(...) Får vi ett börsfall på 20% skulle jag nog kunna tänka mig att köpa aktier igen, men i dag letar man inte ens efter aktier när p/e talen ligger på 20."

(...) "Marknaden är enormt överhettad just nu. Det är inte en tillfällighet att vi ser så mycket börsnoteringar. Jag har varit med så många år att jag känner lukten när vi är på väg in i en ny pyramid och därför är det bra att spara på krutet." säger Rune Andersson.

"Det här kommer som vanligt att sluta med tårar. Jag tror marknaden kommer att vända och vad är det då som utlöser detta? Jag tror det händer när väl räntan börjar normaliseras. Det dröjer lite, men när ECB och Riksbanken byter kurs kommer det att påverka värderingen av aktier." (Intervju i DI, 2017-03-24)

Prem Watsa

Från Fairfaxs årsredovisning 2016, min fetstil:

"Since we fully hedged our common stock portfolio in 2010, we have been frequently asked, as we have constantly asked ourselves, under what circumstances would we remove the hedges. Obviously, a huge sell-off in the financial markets, such as that of 2008/2009, would have led to that result, as the hedges would have performed the purpose for which they were established. What actually happened with the U.S. presidential election on November 8 was the arrival of a new administration focused on dramatically reducing corporate taxes (35% to 15% – 20%), rolling back a myriad of regulations large and small which unnecessarily impede business, and very significantly increasing much needed infrastructure spending. In our view, this should light up ‘‘animal spirits’’ in America and result in much higher economic growth than what has prevailed in the last eight years. 

(...) Higher economic growth would result, we think, in higher profits for many companies, so that even though the indices may not go up significantly, we think a value investor like us can ply our trade again with less of a concern of economic collapse. When the U.S., a $19 trillion economy, does well, the world tends to do well!"

While many risks to global economic growth remain, such as protectionism, China unraveling and the euro disintegrating, we believe the chances for robust growth have significantly increased. We will remain vigilant to these and other risks, and will retain protections in place, such as the $110 billion notional amount of deflation swaps we hold, which have five and a half years yet to run.

(...)In our minds, if the U.S. has higher economic growth of 3% plus, the major risks that we have discussed in past Annual Reports are significantly reduced but not eliminated. Why? Because the U.S. is the largest economy in the world and is the only economy that can impact the world in any significant manner. So we will continue to watch China (we haven’t changed our minds, it is a bubble waiting to burst), Europe and the potential destruction of the euro, and the huge amounts of debt in the world, but our view is that this will be a stock picker’s market in which a long term value-oriented investment approach will thrive – and investing with a long term value-oriented approach is what we have done successfully for the last 31 years.

(...) The markets are not cheap, so we have to focus always on downside protections with potential upside. " (Prem Watsa, Fairfaxs årsredovisning 2016)

Vito Maida

Från patient capital managements Q4 brev till investerare 2016.

Seth Klarman

Frank K Martin

Men glöm ej hur detta slutar, från Frank K Martin:

"As sure as a thief in the night, the Great Moderation stole the cautious conservatism forged in the crucible of suffering in the early 1980s and fomented an illusion of economic and financial stability. Empowered by new Chairman Alan Greenspan’s ability to stop the Crash of 1987 from metastasizing to the real economy, the Fed embarked on a path toward increasing intervention to tamp down economic and financial market volatility. In the years to come, Greenspan’s interference with the normal functioning of the economy and  capital markets actually had the unintended consequence of perversely and systematically increasing fragility

As the new millennium dawned, the Fed’s attempt to render business and market cycles obsolete backfired. A sea change was at hand that continues to this day. The Fed, already behind the curve and again fearing that the threat de jure, the dot.com bust, might migrate to the real economy, pushed rates down to 1% by 2003, which gave impetus to the emerging housing bubble. More perniciously, the “Greenspan put” incited a swagger of invincibility in both the private and public sectors. From Wall Street to Main Street, it seemed that everyone had a vested interest in the glorious process of enrichment. The cries of skeptics, who reasoned that the economic and financial system was getting dangerously out of kilter, fell on deaf ears. They were thought ignorant of the new era and seemingly lacked faith in the inherent wisdom of the market itself. In retrospect, when reforms were desperately needed, apathy filled the void.

Once it became clear that the Fed’s easy money alchemy had shielded the economy from the dot.combust bullet, the speculative mindset became contagious, infecting both the financial and real economies— from investment bank securitizations to local bank homebuyer mortgage originations. Although seismic evidence had been accumulating all along, the volcanic eruption of the financial crisis broke the surface in September 2008, just before the election of Barack Obama. Once again, the Fed hastened to stop the hemorrhage, but this time, seeing itself as the only ER doctor in the hospital, overplayed its hand, perhaps fearing the patient would succumb. It kept the economy on a ventilator for years after it was no longer needed. It does get good marks for mitigating the liquidity crisis, but it never let the deleveraging cycle proceed with cleansing the accumulated financial excesses. Although it would’ve been painful, one must learn to breathe without a ventilator if one is to heal.

Returning decision making to the will of the millions who make up the economy and the markets would not have been painless, but perhaps far less painful than what might lie ahead otherwise. Sadly, Ben Bernanke (Greenspan’s successor in 2006) didn’t have the flexibility, or temerity, of Paul Volcker. The crisis hit, and damage control preempted all other considerations. Current inflated asset values and a lethargic economy are the effect of eight years of ad hoc reactionary and experimental measures. The latent cost may be revealed as the Fed’s life support is removed.

(...)Now in the eighth year of the most extravagantly excessive monetary policy experiment ever, the Fed has enabled a bubble in domestic nonfinancial debt borrowed by households; non-financial businesses; federal, state, and local governments; as well as in the many nonproductive investments it financed. The over indebted economy is becoming even more so this year.

(...) The broader story of debt, including that of the government, is told relative to GDP; as debt increases, it loses its potency to underwrite economic growth. Known as the “law of diminishing returns,” a fundamental economic principle, it plays a central role in productivity theory. In the decades before 2000, the number of dollars of debt necessary to create a dollar’s worth of growth in GDP steadily increased, averaging $1.70 of debt for every $1.00 growth in GDP. From 2000, the ratio doubled, requiring $3.30 of debt for each $1.00 increase in GDP. For the latest statistical year, ending September 30, 2016, it had risen still further, requiring $4.90 of debt to generate $1.00 in GDP.

(...)While of no pressing concern for us as investors so long as we are aware, several very long-term (secular) trends do not bode well for economic growth getting out of its rut anytime soon, regardless of who resides in the White House or which party controls Congress. The digital-age optimism that permeates our culture, along with the belief that the technology revolution will be the wellspring of future growth, may have a tough time measuring up to the per-capita standard of living gains achieved from 1870 to 1970.6 Perhaps the future isn’t what it used to be. " (Martin capital management årsbrev 2016), Frank K Martin)

tisdag 14 mars 2017


Case: Byggpartner värderas relativt lågt, samtidigt som orderingången antyder att kommande året kommer bli ljust. Även ägarna signalerar genom köp av aktier eller ökad utdelning att året blir bra. Riskerna är framförallt relaterad  till bolagets storlek och att enstaka kvartal i viss grad kan påverkas av enskilda projekt. Bolaget är även nynoterat och statistiskt går ipos sämre än börsen som helhet.

Byggpartner är en byggnadsentreprenör som färdigställer större bostadsprojekt såsom flerbostadshus. Med en börskurs kring 42 kr erhålls ett p/e tal om 12 för 2016 och direktavkastningen blir 6%.

Det kan vara värt att notera att sista kvartalet 2016 påverkades negativt av försenade byggstarter. 

Undantaget problemen i sista kvartalet så har orderingången varit väldigt stark och orderstocken är 30% högre än samma period föregående år. Givet att lönsamheten bibehålls kommer det bli en rejäl resultatökning om den ökade orderstocken omsätts i ökad omsättning. Risken är förstås att lönsamheten faller på grund av den hastiga omsättningsökningen.

Historiskt har resultatet och marginalerna pendlat, även om verksamheten över tid tyckts utvecklas i önskvärd riktning (se nedan). Man kan även se att konjunkturen har ett inflytande på omsättningen.

Balansräkningen kunde varit starkare för bolaget, dock är den inte extremt svag och det finns knappt några långfristiga lån. På grund av den starka orderingången valde styrelse att dela ut förhållandevis mycket av resultatet (70%).

Ovanpå den positiva tongången i samband med utdelningshöjningen så har en av storägarna förvärvat aktier nyligen. Bo Olsson förvärv är kanske inte gigantiskt i relation till hans innehav i aktien, men förhoppningsvis har han en viss önskan om att kapitalet han köper för inte ska gå upp i rök.

Bolagsrisken är dock påtaglig och trots förvärvet av Bo Olsson kan man fråga sig varför ägarna valde att notera bolaget givet den stark orderingången. Kanske hade de kommit långt i processen och valde att ej avbryta trots den starka utvecklingen? Kanske ville riskkapitalbolaget Priveq ut och drev därför på processen? Eller kanske dumpas nu bolaget på börsen och nyblivna aktieägare får ta notan.

Trots orosmomenten bör den förhållandevis låga värderingen och starka orderingången ge en god uppsida. Utdelningshöjningen och Olssons inköp av aktier bör ha minskat risken för att de nya ägarna kommer överraskas negativt.

För Byggpartner kan enskilda projekt ha en betydande storlek och på grund av detta ökar bolagsrisken.

Om någon kan såga investeringen så mottags tacksamt dessa tankar.

Caveat emptor........................

För er som håller på att bli kroniska optimister så föreslår jag att man har i åtanke Klarmans senaste tankar. Fortsatt bör man fokusera på sin egen självbevarelsedrift och ha i åtanke att denna marknaden är ytterst en reflektion av låga räntor, öppen centralbanksintervention och kortsiktighet


Eller som Klarman uttryckte det 2014, något mer alarmistiskt:

Welcome to “The Truman Show” market. In the 1998 film by that name, actor Jim Carrey is ignorant of the fact that his life is a hugely popular reality show. His every action, unbeknownst to him, is manipulated while being broadcast to millions of TV viewers worldwide. He seemingly lives in an idyllic seaside community where the manicured lawns are always green and the citizens are always happy. These people are, of course, actors. The world Truman inhabits turns out to be phony: a gigantic sound stage created for a manufactured “reality.” As Truman starts to unravel the truth, his anger erupts and chaos ensues.

Ben Bernanke and Mario Draghi, as in the movie, are the “creators” who have manufactured a similarly idyllic, if artificial, environment for today’s investors. They were the executive producers of “The Truman Show” of 2013. A global audience sat in rapt attention before this wildly popular production. Given the U.S. stock market’s continuing upsurge, Bernanke is almost certain to snag yet another People’s Choice Award for this psychological “thriller.” Even in “The Truman Show,” life was not as good as this for investors.
But there is one fly in the ointment: in Bernanke’s production, all the Trumans – the economists, fund managers, traders, market pundits – know at some level that the environment in which they operate is not what it seems on the surface. The Fed and the Treasury openly discuss the aim of their policies: to manipulate financial markets higher and to generate reported economic “growth” and a “wealth effect.” Inside the giant Plexiglas dome of modern capital markets, just about everyone is happy, the few doubters are mocked and jeered, bad news is increasingly ignored, and markets go asymptotic. The longer QE continues, the more bloated the Fed balance sheet and the greater the risk from any unwinding. The artificiality of today’s markets is pure Truman Show. According to the Wall Street Journal (12/20/13), the Federal Reserve purchased about 90% of all the eligible mortgage bonds issued in November.
Like a few glasses of wine with dinner, the usual short-term performance pressures on most investors to keep up with the market serve to dull their senses, which makes it a bit easier to forget that they are being manipulated. But what is fake cannot be made real. As Jim Grant recently noted on CNBC, the problem is that “the Fed can change how things look, it cannot change what things are.” According to John Phelan, a fellow at the Cobden Centre in the U.K., “the Federal Reserve has become an enabler of the financial havoc it was designed (a century ago) to prevent.”
Every Truman under Bernanke’s dome knows the environment is phony. But the zeitgeist so so damn pleasant, the days so resplendent, the mood so euphoric, the returns so irresistible, that no one wants it to end, and no one wants to exit the dome until they’re sure everyone else won’t stay on forever.
A marketplace of knowing Trumans seems even more unstable than the movie sound stage character slowly awakening to reality. Can the clued-in Trumans be counted on to maintain their complicity or will they go off-script? Will Fed actions reliably be met with the desired response? Will the program remain popular? Could “The Truman Show” be running out of material? After all, even Seinfeld ended.
Someday, the Fed’s show will be off the air and new programming will take its place. And people will debate just how good it really was. When the show ends, those self-deluded Trumans will be mad as hell and probably broke as well. Hopefully there will be no sequels.

Someday, financial markets will again decline. Someday, rising stock and bond markets will no longer be government policy – maybe not today or tomorrow, but someday.
Someday, QE will end and money won’t be free.
Someday, corporate failure will be permitted.
Someday, the economy will turn down again, and someday, somewhere, somehow, investors will lose money and once again come to favor capital preservation over speculation.
Someday, interest rates will be higher, bond prices lower, and the prospective return from owning fixed-income instruments will again be roughly commensurate with the risk.
Someday, professional investors will come to work and fear will have come to the markets and that fear will spread like wildfire. The news flow will be bad, and the markets will be tumbling.


lördag 25 februari 2017

Briljans eller idioti är svårt att skilja på idag! Klarmans Annual letter 2016!

Senaste tiden har marknaden gått väldigt starkt och de positioner jag tagit har även överlag gått starkt. Jag anser inte att detta marknadsrally är rimligt då värderealisationer sker absurt snabbt och spekulanter sträcker sig allt mer efter avkastning.

Jag tror alla som investerar/spekulerar idag bör se över om man bara haft tur i en uppåtgående marknad eller det finns någon substans bakom uppvärderingen. Man bör ödmjukt fråga sig om man agerat som en idiot trots att utfallet blev positivt. 

Steve Romicks diskuterar en del av avarterna i dagens marknad i sin senaste fondrapport där han blandat annat diskuterar bolaget Deere. Notera den gröna linjen som anger vinst per aktie i bolaget och jämför utvecklingen med aktiekursen.

"Where’s the margin of safety in the purchase of shares now trading at 21.8x trailing twelve month earnings? Deere’s mid-cycle earnings should be higher, which would make the normalized valuation not quite as dear but we miss when such companies would trade as if the bad times would last forever. We aren’t picking on Deere. There’s lots of stuff that crosses our desks that hasn’t made much sense.

For a spell, the stock prices of some companies will defy logic but that won’t last forever. Eventually, fundamentals should prevail. In the interim, stock prices can trade anywhere. We hope to populate the Fund with quality companies whose current earnings fail to appropriately reflect longer-term prospects. Sadly, we’re finding a lot of Deeres out there, which explains that for as long as we can remember, we went an entire quarter (Q3 2016) without initiating a new position."

Marknaden börjar allt mer påminna om rallyt under slutet av 2014. Då ansåg jag att rallyt präglades av utbredd idioti och under slutet av rallyt skrev jag inlägget "manisk fas?". Idag anser jag inte att situationen är lika extrem och förmodligen kan rallyt fortsätta en tid till. Dock är det tydligt att denna marknaden i någon mening är för "bra" för att vara sann, om än inte lika extremt som 2014.

Jag har också börjat reflektera över möjligheten att marknaden helt missförstått de politiska förändringar som sker globalt. Valet av Trump kan leda till handelskrig och Le Pen kan mycket väl bli vald 2017. I en större undersökning konstaterades att 61% av fransmännen vill ha ett totalstopp för invandring från muslimska länder, vilket bör medföra att Le Pens chans att bli vald är större än de flesta tror. Blir Le Pen vald kan Frankrike få rösta om att vara med i EU.

Marknaden verkar ha blivit otroligt bekväm och verkar tro att bara för att inte världen går under omedelbart till följd av brexit eller Trump kan inget negativt ske. Faktum är att denna marknadsuppgång är historiskt lång och den ekonomiska expansionen är även den långa, mycket kan med andra ord gå fel. Motargumentet är förstås att politiker generellt inte har särskilt stor influens på varken ekonomin eller samhället. Dock bör politiker kunna påverka när det gäller större vägval såsom EU och frihandel.

Idag fortsätter jag bygga positioner i en del mindre bolag, men skriver i regel inte om alla positioner jag tar. Oftast skriver jag inte om vissa positioner på grund av bolagets storlek, eller att investeringen är av mer spekulativ natur. Jag skriver bara om de positioner som jag hade kunnat rekommendera till min mamma.

Jag tror att en balans mellan risktagande och kapitalpreservation är fortsatt önskvärd. Var denna balansen ligger beror på varje individs privatliv, förmögenhet, risktolerans, jobb och sparhorisont. Vi lever i en unik tid där kanske de mest extrema medianvärderingarna på börsen och manipulation från centralbankerna lett till det kanske svåraste klimatet för värdeinvesterare någonsin. Denna marknadsuppgången är lång i USA, även om vi i Sverige bevittnat några betydande nedgångar under samma period.

Jag tror det mesta här i världen är cykliskt och mycket möjligt kan även nedanstående visa sig vara cykliskt betingande:

Globalisering kontra protektionism
Populism kontra seriositet
Sparande kontra slösande
Skulduppbyggnad kontra amortering
Konservatism kontra liberalism

För den som vet hur skulduppbyggnaden sett ut de senaste 40 åren så förstår man implikationerna om detta skulle gå på andra hållet.

Exempel på en cyklisk aspekt är nedanstående. Observera att det var först 1980  som "export openness" nådde samma nivå som 1918 om man ska tro nedanstående graf.

Jag tror det är dags för ödmjuk reflektion över sin egen "briljans" eller "idioti" och börja föreställa sig ett betydligt sämre klimat än dagens.  Givet marknadens bekymmerslösa attityd kan man fråga sig om ens ett val av Le Pen kan sätta stopp för detta. Vad som sker efter en liten period med Le Pen, givet att hon väljs, är svårare att säga. Prem Watsa har helt avslutat Fairfaxs negativa positioner mot marknaden och de flesta investerare med någon dignitet tycks följa med i marknadsrallyt. Därav tycker jag Klarman bäst sammanfattar situationen nedan:

Mikael Syding gav också ett allmänt gott förhållningssätt:

1.      Patience: Wait for good opportunities; as long as it takes to find opportunities as identified by your system
2.     Resilience: have a system that won’t blow you up under any circumstances; whether you use stop-loss rules, anti-leverage rules, diversification rules…
3.     Self-discipline: Follow your rules of patience and resilience. Don’t let your SL-levels glide. Specifically, don’t let others or your emotions interfere with your strategy.

Baupost årsbrev till investerare kan laddas ner här! Förslagsvis laddas det ner hastigt innan Baupost jurister tar ner skiten. Väldigt intressant läsning.




tisdag 7 februari 2017

Gott och blandat delux

Jag tycker att intresset för alla dessa poddar är något oroande.


Kanske skulle man starta upp en egen podd där jag satt och höll en monolog för mig själv på skånska? Det hade kanske varit mysigt, även om ingen skulle förstå vad jag sa?

"Högern" etablerar sig i Europa

Jag finner marknadsutvecklingen som skett intressant, särskilt med tanke på de politiska strömningar som man ser. I Frankrike kan Le Pen väljas, vilket skulle potentiellt innebär att Frankrike tar steget ur Euron. I Nederländerna går Geert Wilders framåt och därmed tycks en Nexit och en Frexit närmare än någonsin.

Trump tycks röra sig i en riktning som innebär handelskrig med omvärlden, och alla de risker som detta innebär. Risken för en allt mer instabil politisk framtid tycks allt mer sannolik. Kommer dessa risker gestalta sig omedelbart? Troligtvis ej, men inom 1-2 år lär man se en något förändrad värld. Inget tycks stoppa marknaden, men förr eller senare kommer fokus riktas om, vilket kan resultera i en korrektion eller något mer substantiellt.

Trevlig intervju med Taleb


Talebs nya bok släpps förhoppningsvis snart. Får läsa om hans tidigare böcker innan dess!

Utvärdera Nilörn under Q4 och spekulation i Traction

Har skett ett rejält uppsving i de innehav som jag sedan tidigare "deklarerat" officiellt på denna bloggen. Jag kommer utvärdera Nilörn i samband med Q4 rapporten.

Traction har fallit tillbaka något på grund av förståeliga orsaker. Jag kunde knappt tro mina ögon när jag såg att Traction handlades till 205 kr per aktie och jag började fundera på att minska. Några timmar senare började aktien kollapsa. Jag misstänker att en större köpare kombinerat med spekulativa privatpersoner drev upp aktien så högt.

Jag har uppskattat Tractions substansvärde till något över 170 kr per aktie och jag anser att aktien bör befinna sig någonstans i ett intervall mellan 10% substansrabatt och 10% substanspremie. Familjen Stillström har historiskt skött sig mycket bra och framförallt har familjen Stillström lyckats upprätthålla ett kontinuerligt riskfokus som gestaltat sig i form av en betydande kassa historiskt.

Veckans "komiska" ("rasistiska") inslag

Gillar man inte fakta, så kan man beställa kalle ankas pockets här.

För en tid sedan skrev jag nedanstående rader:

"I Sverige uppskattas det att det går 123 stycken pojkar på 100 flickor i åldersgruppen 16-17 år! Detta kan jämföras med det otroligt skeva landet Kina där det går 117 pojkar per 100 flickor. Vad kommer ske om dessa individer inte kan få jobb av förståeliga anledning (dålig utbildning+dålig svenska)? Vad händer om de inte ens kan hitta någon att sätta på? Jag skulle personligen vara jävligt förbannad, men det är bara jag. Jag sitter förstås inne med grava aggressionsproblem så jag kanske inte är helt representativ i sammanhanget." ( tidigare inlägg)

Personligen tycker jag nedanstående studie gjord av NTU tillför ett intressant perspektiv, men det är förmodligen bara anmälningsgraden som ökat de senaste 4 åren.


Nästa komiska inslag består av vad jag väljer att kalla "gettofiering" av landsbygden. Filipstad ligger i Värmland och staden är på väg mot konkurs. Filipstad är en avfolkningsort och starkt beroende av ett fåtal stora arbetsgivare. Arbetsmarknaden är med andra ord inte särskilt dynamisk eller anpassningsbar, men nu efter att Filipstad tagit emot 2300 flyktingar på 10 000 invånare så kommer detta säkerligen förändras!

Här ligger Filipstad

"– Vi var på väg mot konkurs, säger Frölander.
Han syftar på utgifterna för socialbidrag. Men den akuta krisen handlade inte bara om pengar utan var i viss mån existentiell. Vad är Filipstad, vad ska Filipstad bli?

– Kommunen har 10 800 invånare. Vi har 2 300 flyktingar. Det motsvarar i procent hur det ser ut i Libanon, säger Frölander. På två år har det kommit lika många flyktingar som de 15 föregående." (http://arbete.story.aftonbladet.se/chapter/de-nyanlanda/)

Invånarna i denna staden reagerar förstås på förväntat sätt under riksdagsvalet 2014 och det blir intressant att följa upp utvecklingen 2018:

"I värmländska Filipstad ökade SD från 6 procent av rösterna i riksdagsvalet till 21,5 procent. "(http://www.dn.se/valet-2014/sverige-ar-mitt-land-filipstad-ar-min-stad/)

Detta är vad svensk migrationspolitik mynnat ut i, ett experiment där ideologi tillåts styra istället för verkligheten. Ett godhetsprojekt där människor kan berätta för sin omgivning (Annie Lööf) hur fantastiskt goda de är, utan att ta någon hänsyn till potentiella konsekvenser av sitt goda handlande.

"Utrikes födda står för ungefär 17 procent av befolkningen och andra generationens invandrare för ytterligare fem procent. Utrikes födda utgör trots detta 53 procent av dem med långa fängelsestraff, 54 procent av de arbetslösa och gruppen mottar 60 procent av de utbetalda socialbidragen. 71 procent av Sveriges barnfattigdom finns bland hushåll med utländsk bakgrund, medan 76 procent av medlemmarna i kriminella gäng har invandrarbakgrund." (http://www.bokus.com/bok/9789198378702/massutmaning/)

Notera att bland gruppen utrikesfödda om 17% ingår en stor grupp finnar och andra västeuropeer. Hade statistiken varit mer ingående hade det framgått att vissa grupperingar är än mer överrepresenterade.

måndag 16 januari 2017

TGS nopec och Peter Gyllenhammar

Jag har uttryckt mig väldigt negativ kring TGS nopec i tidigare inlägg och aktiens utveckling har verkligen förvånat mig. Efter att initialt fallit har aktien återhämtat sig på fascinerande sätt. Vem är det som köper? Är dessa individer influerade av några preparat?

Den blåa linjen i grafen är oljeprisets utveckling. och den gröna är TGS nopecs utveckling. TGS nopec är ett oljeservice bolag som är starkt beroende av oljepriset för att sälja sina tjänster. Kontrasten mellan oljepriset och TGS nopec är häpnadsväckande, även om den starkare dollarn delvis kan förklara uppgången.

Under början av 2015 skrev jag nedanstående om bolag i oljesektorn (då stod TGS nopec i 179 nok per aktie):

"Det framstår som att de flesta marknadsaktörer är övertygade om att oljan snart kommer stå på 100 dollar igen. Jag kan bara säga att jag inte vet och att säkerhetsmarginal bland de flesta oljebolagen är låg om oljan förblir låg under en längre period. Det ser ut som att USA produktion av olja minskar och denna faktorn rör sig i rätt riktning. Faktorer såsom framtida efterfråga, OPEC och Iran förblir svåra att säga något om. 

Nedan följer ett fåtal grafer på ett fåtal av bolagen som jag är intresserad av i oljesektorn. Det framstår som att börsen är så framåtblickande att den prisar in en uppgång i oljepriset innan denna uppgång skett och marknaden är med andra ord väldigt framåtblickande." (här)

Efter ett större fall har aktien återhämtat sig och marknadsaktörerna har återigen blivit extremt framåtblickande. Nedanstående bör ge en indikation om hur extremt jag anser TGS nopec rört sig? Vem är det som köper här? Var är säkerhetsmarginalen?

Kursen 2014 låg kring 170-190 och kursen ligger nu på 195.

TGS nopecs vinst och omsättning mellan Q1-Q3 2014 och 2016:

Omsättning 2014: 617 miljoner USD,
EBIT 2014: 247 miljoner USD
Net Income 2014 : 184 miljoner USD.

Omsättning 2016: 291 miljoner USD
EBIT 2016: 11 miljoner USD
Net income 2016: negativ.

Omsättningen för TGS nopec har mer än halverats och rörelseresultatet har decimerats? Utdelningen har även den slaktats? Återigen, vem är det som köper?

TGS nopec är för mig ett typexempel på att marknaden beter sig väldigt lustigt ibland, kanske har jag förstås fel och är bara inte tillräckligt framåtblickande kring oljepriset! TGS skriver hastigt ner sina kartor, men omsättningen har fortfarande kollapsat. Om oljepriset hastigt når 100 USD per fat så undviker aktieägarna att bli slaktad, annars bör aktien i min mening falla rejält.

Peter Gyllenhammar

Tractions innehav i Duroc fick en rejäl sväng uppåt i samband med att Duroc skulle gå ihop med ett av Peter Gyllenhammares bolag. Traction gillar jag i dagsläget för att de är defensiva, men tar samtidigt viss del av börsens utveckling. Min tanke är att äga Traction mycket länge och öka om den faller tillbaka till mer attraktiva nivåer.

För de som inte är bekanta med Peter Gyllenhammar rekommenderas värdebyråns inlägg om denne.

Från forumet på Avanza hitta jag årsredovisningen för Peter Gyllenhammar AB  (PGAB) från den 30 juni 2015 och nedan följer intressanta utdrag:

(Allt material är stulet från Peter Gyllenhammar AB)

Först berättar Gyllenhammar om hur han betala 50 MSEK för ett bolag som sedan efter hårt arbete (5 år) generera 50 MSEK i vinst före skatt.

Gyllenhammar beskriver sedan hur finansiell ingenjörskonst präglar dagens marknad

Här beskriver Gyllenhammar hur finansiell ingenjörskonst kan gå till, mycket intressant. Det sägs att riskkapitalbolag kan sälja vidare bolag 3 gånger och skapa "värde" genom ökad belåning och goodwill. Efter att bolaget sålts 3 gånger mellan riskkapitalbolagen krävs det ett långsiktigt ägande och förmodligen att någon styr upp sörjan. 

Sedan kommer lite allmän optimism från Gyllenhammar

Gyllenhammars tankar om inflation

Väldigt intressanta grafer från RealVision synes här, Real Visions tycks tro på fortsatt marknadsuppgång!